特里芬两难（Triffin Dilemma）是探讨国际货币体系矛盾的经典命题，20世纪60年代由比利时裔美国经济学家罗伯特·特里芬提出。其核心观点认为，当一国货币成为国际储备货币时，该国必须在国内短期经济目标（如充分就业、物价稳定）与国际长期经济目标（如满足全球流动性需求）之间权衡，而这种权衡往往导致贸易赤字。然而，随着布雷顿森林体系在1971年的崩溃，以及随后浮动汇率制（1973-1974年）、牙买加体系（1976年）和广场协议（1985年）的实施，特里芬两难的适用性受到广泛质疑。尤其是美国数十年来维持长期贸易赤字，却依然保持美元币值坚挺和强势国际储备货币地位，进一步挑战了这一理论的现实意义。
特里芬两难的理论直接源于布雷顿森林体系这一特定的历史背景。1944年，布雷顿森林会议确立了以美元为核心的国际货币体系，其核心机制是：美元与黄金挂钩，固定兑换率为35美元兑换1盎司黄金；其他国家货币则与美元挂钩，汇率波动限制在1%以内。这一体系将美元推上了国际储备货币的宝座，使其成为全球贸易结算、外汇储备和价值储存的主要工具。然而，特里芬敏锐地指出，这一设计内蕴含着不可调和的矛盾。
根据特里芬的分析，全球经济的增长需要更多的美元流动性，这要求美国通过贸易逆差向世界输出货币。然而，这种输出会导致美国黄金储备的流失，因为外国央行有权用美元兑换黄金。若美国持续输出美元，黄金储备减少将动摇美元的信誉，引发“信心危机”并导致美元贬值；若美国限制美元供应以保护黄金储备，则全球流动性不足，阻碍国际贸易和经济发展。这就是特里芬两难的本质：在布雷顿森林体系的美元-黄金挂钩机制下，美国既要满足全球需求，又要维护自身货币稳定，二者难以兼得。
这一矛盾在1960年代逐渐显现。美国因越南战争和大社会计划的巨额支出导致国际收支恶化，黄金储备从1940年代末的约200亿盎司下降至1971年的不足100亿盎司。外国央行（尤其是法国）频繁兑换黄金，进一步加剧了美元的压力。最终，1971年8月15日，尼克松政府宣布关闭黄金兑换窗口，美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系解体。到1980年底，黄金价格涨至约600美元/盎司，上涨约16倍。特里芬两难在这一背景下无疑具有强大的解释力。它精妙揭示了固定汇率下，美元作为国际储备货币和黄金挂钩而形成的结构性缺陷。
布雷顿森林体系的崩溃标志着国际货币体系的重大转折，从固定汇率制转向浮动汇率制。这一变化对特里芬两难的适用性构成了根本挑战。特里芬两难的理论前提是美元与黄金挂钩、其他货币与美元挂钩的刚性机制，而这一前提机制瓦解后，其逻辑是否仍然成立显然需要重新审视。
在布雷顿森林体系下，特里芬两难的矛盾源于两点：一是美元流动性的提供必须通过贸易逆差实现，二是黄金储备的有限性限制了美元的扩张。体系破裂后，这两个前提不复存在。首先，浮动汇率制的引入使各国货币价值由市场供需决定，汇率的灵活调整缓解了国际收支失衡的压力，美国不再需要通过固定汇率下的贸易逆差强制输出美元。其次，美元与黄金脱钩后，美国的货币发行摆脱了黄金储备的束缚，转而依赖全球对美元的信心和需求。这种“信心驱动”的体系意味着，美元的国际地位更多依赖于美国的经济实力、军事霸权和金融市场深度，而非布雷顿森林体系下的规则约束。
基于以上原因，美元并未因布雷顿森林体系崩溃而失去其储备货币地位。在美国保持数十年长期逆差情况下，2008年后美元对大多数货币保持强制升值状态，美元指数处于高位。同时，美元在全球外汇储备中的占比仍高达58%，远超欧元（20%）和日元（5%）。这就和特里芬两难问题提到的贸易逆差扩大导致美元汇率不稳的推论矛盾。
主要储备货币在全球外汇储备中占比变化。
布雷顿森林体系解体后的几十年，国际货币体系经历了三次关键变革，这些变革显著削弱了特里芬两难的严重性，使其不再是当今的主要问题。
1.1973-1974年的浮动汇率制
美元与黄金脱钩后，主要经济体逐步转向浮动汇率制。这一变化赋予各国更大的货币政策自主权，汇率的灵活性使得国际收支失衡可以通过市场机制调节，而非依赖储备货币国的单向输出。美国因此不再是全球流动性的唯一提供者，各国可通过汇率调整平衡贸易。
2.1976年的牙买加体系
IMF在牙买加会议上正式承认浮动汇率的合法性，并引入特别提款权（SDR）作为补充性储备资产，试图减轻对美元的依赖。然而，SDR的使用范围有限，美元的主导地位未受撼动。尽管如此，牙买加体系的确立标志着国际货币体系向灵活机制的转型，特里芬两难的约束进一步减弱。
3.1985年的广场协议
1980年代初，美元因高利率政策过度升值，导致美国贸易赤字激增。G5国家通过广场协议联合干预外汇市场，推动美元贬值。这一事件表明，美国能够通过国际协调主动调整汇率，而非被动接受特里芬两难的逻辑，显示出浮动汇率制下储备货币国的政策空间。
这三次变革表明，特里芬两难的刚性约束已被市场化机制取代。全球资本市场的深化使美元流动性更多通过金融账户（如外国购买美国国债）提供，而非单纯依赖贸易逆差。2024年，外国投资者持有美国国债规模超过8万亿美元，远超贸易赤字的融资需求。
在此情况下，美元走势和特里芬两难的推论背离，出现美国长期贸易赤字与美元币值坚挺并存的现象。根据美国商务部数据，自1980年代以来，美国几乎每年都维持贸易逆差，2024年商品贸易逆差高达近1万亿美元。然而，与特里芬两难预测的储备货币国因贸易逆差而陷入困境不同，美元不仅未贬值，反而保持了强劲的币值和无可匹敌的国际储备货币地位。
几十年来的美元指数波动。 作者供图
这一事实对特里芬两难构成了直接挑战。按特里芬理论假设，储备货币国的贸易赤字将削弱其货币信誉，最终导致体系崩盘。但美国的经验显示，贸易赤字并未动摇美元的地位，反而成为其全球霸权的支撑。这是因为美元币值并未因贸易逆差流出而削弱。相反全球对美元以及美元金融产品的需求，推高了美元汇率。这些因素包括：一是相比于经济屡屡出问题的欧洲、日本等发达国家，美国整体经济实力和股市表现强劲；二是美国金融市场深度和流动性，特别是美国国债作为“安全资产”容纳大资金的吸引力；三是源自地缘政治和军事力量的支撑。这些因素导致2008年以来美元汇率持续上升。
因此，在上述因素推动下，巨额外国资本通过购买美国国债流入美国，2023年外国持有的美国国债规模占其总债务的近三分之一。上世纪60年代的特里芬两难假设已经不能成立。美元的“过度特权”——如通过发行国债融资赤字的能力——与其说是特里芬两难的体现，不如说是美国经济霸权的独特优势。
美元的储备地位也带来一些问题，如贸易赤字和美联储政策的外溢效应（2022年加息引发新兴市场动荡），但这些问题更多源于美国国内政策选择。美国的高消费、低储蓄模式以及对廉价进口商品的依赖，驱动了贸易赤字的长期化，而非全球流动性需求的强制要求。从美国角度看，20年来很多人也在开始反思美元作为储备货币的代价和意义。伯南克（2016）指出，虽然作为储备货币，美国可以获得与此相当的免息贷款的好处，但由于美国大多数最大贸易伙伴的货币是浮动的，美元的避险功能对美国企业不利。这就意味着在全球经济状况最困难的时候，强美元将导致美国企业竞争力下降。
特里芬两难的理论根基在于布雷顿森林体系以美元为核心、美元与黄金挂钩的特定机制，这一机制赋予其在20世纪60年代的现实意义。然而，随着1971年体系崩溃，其适用性需重新审视。浮动汇率制（1973-1974年）、牙买加体系（1976年）和广场协议（1985年）的演变，使国际货币体系摆脱了刚性约束，特里芬两难的严重性显著下降。更重要的是，美国数十年的贸易赤字并未削弱美元的币值或储备地位，远胜欧元和日元等挑战者。
特里芬两难在当下已难以成立，但其分析框架仍有借鉴意义。同时，币值坚挺走高的美元，在强化其国际储备货币地位的同时，在经济下滑期间也会导致美国企业面临不利的汇率条件，这也是特朗普政府要求低利率、弱美元的原因之一。
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西峯
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